摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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