文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚(w古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口ǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口