文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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