平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所苹果xr重量为多少g少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

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　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)苹果xr重量为多少g规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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