核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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