《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(q笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花iě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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