平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)遭天谴什么意思，天谴什么意思解释排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(z遭天谴什么意思，天谴什么意思解释he)目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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