文丨(gǔn)明明 章(zhāng泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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