一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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