《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòn兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口g)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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