核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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