文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(mí申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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