核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案trong>

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅(先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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