文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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