《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修(xiūshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态