核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎ均码一般是什么码，均码一般是什么码数ng)作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍均码一般是什么码，均码一般是什么码数一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催均码一般是什么码，均码一般是什么码数化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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