《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子业绩尚(shàng)可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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