分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主(数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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