摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(g少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的òu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的差距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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