核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎ手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越ng)政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越>市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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