文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　<重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思strong>▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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