摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁trong>

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变化。