分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降(jià情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

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