平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ru广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？ò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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