核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜