平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水