核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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