《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn撒贝宁个人资料简历)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占撒贝宁个人资料简历比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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