文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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