来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(g大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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