文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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