摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

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