来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(h不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语uò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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