文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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