2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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