平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

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　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(niáncos180°是多少，cos180度等于多少)率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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