《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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