主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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