主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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