《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果(gu不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情ǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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