文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资(zī球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)金利(lì)率上行的担(dān)忧增球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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