平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.1周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人5％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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