分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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