主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zh单倍行距是多少ì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数单倍行距是多少据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 单倍行距是多少