“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自1dm等于多少cm 1dm等于多少m杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团1dm等于多少cm 1dm等于多少m(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上(shà1dm等于多少cm 1dm等于多少mng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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