分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+1km等于多少米 1km是不是1公里601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多1km等于多少米 1km是不是1公里增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化1km等于多少米 1km是不是1公里对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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