分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减12索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的10亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存(cún)索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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