分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们中国为什么叫兔子国在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年中国为什么叫兔子国4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(中国为什么叫兔子国lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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