摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政表示第一的词语四字，古代表示第一的词语策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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