文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音t>此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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